中金2020年文娱展望,褪去浮华

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2017年中国影市以559亿收官,进入稳健增长新常态。

中金2020年文娱展望:迈入品质为王、供给优化的新时代

   
经历了15年的狂欢,16年的失意,中国影市一方面不断消化泡沫,一方面在消费升级和市场下沉中不断挖掘需求。2017年全国票房以559亿元收官,同口径同比增长13.45%,观影人次达到16.2亿,同比增长18%。总人口人均观影次数为1.17,首次突破1次。长期来看,我国人均观影人次对比韩国人均3.5次、美国人均3.8次,依然有3倍渗透空间。预计未来三年票房增速保持在10%-15%区间,其中三四五线城市票房占比接近40%,票房同比增速均在20%以上,未来将成为票房增长主要驱动力。整体购票线上化率达到81.7%,城市间票价差距逐渐缩小。

来源:中金点睛

   
他山之石为鉴,我国电影行业发展对标美国电影史的阶段为“派拉蒙法案”之前的“五大三小”制片厂时期。这一时期的主流趋势是渗透率提升,巨头构建垂直产业链闭环,逐渐形成寡头垄断格局。未来随着电影在我国的渗透,头部公司垂直产业链闭环逐渐明晰,格局将逐渐收拢形成制作、发行、渠道三位一体的“中国五大”。

2019年以来,游戏行业受益于版号审批恢复带来的新游供给,增速开始回暖;影视行业则面临监管逆风,整体表现仍然承压。随着用户审美品味的提高,无论游戏还是影视行业,对于爆款作品而言,突出的内容品质已经从“加分项”变成了“必选项”。进入2020年,在居民文娱消费需求仍然旺盛的背景下,我们认为供给侧的品质提升和竞争格局优化将成为驱动行业成长的主动力。我们持续看好生产匠心内容的制作龙头和具有规模和效率优势的渠道龙头的长期发展。在板块细分排序上,我们首选游戏板块,行业增长稳健、龙头公司市占率稳步提升。影视板块关注行业拐点带来的经营改善。

   
回归内容本源,口碑逆袭、头部集中、文艺片认可度提升,中国电影市场在不断优化。

预计2020年手游市场规模同比增长15.88%

   
《战狼2》以56.8亿票房创影史新高,头部内容弹性空间超预期;票房集中度提升,全年15部10亿以上票房的影片占总票房比高达46%。观众观影习惯养成后,更为理性的选片,以及社交高度渗透下口碑迅速传播,为好内容带来更优沃的土壤,《摔跤吧,爸爸》、《寻梦环游记》均为好口碑带来票房超预期的代表;同时17年中国文艺片崛起,饱含真诚创作之心和人文情怀的作品得到更多认可,《芳华》稳步迈过12亿票房,纪录片《二十二》1.7亿票房创造记录。《速激8》代表的好莱坞工业大片号召力依然强大,但以续作为主的好莱坞影片新意不足,前进中的国产电影压力与机遇同在。

中性情形下,我们预计2019年我国手游用户达6.29亿人,同比增长4%,年ARPU值为255元,同比增长15%。在此基础上,我们预计2020年手游用户规模为6.48亿人,年ARPU为286元,对应手游市场规模1856.5亿元,同比增长15.88%。

   
院线集中度略有下降,票房-银幕增速缺口收窄,单银幕产出底部企稳,长期看好板块龙头。

移动游戏用户红利式微,行业增长将主要得益于ARPU值驱动。我们认为,代际更迭使中国游戏市场经历用户付费率整体提升阶段:随着年龄增大,原有付费能力较弱的青少年玩家进入工作阶段,在保持游戏习惯的同时,具备了为游戏付费的经济基础。而支付方式的便捷和玩家群体自身审美与消费水平的提高,亦增强了玩家为游戏付费的意愿。

   
2017年银幕数同比增长21%,增速比16年放缓,经历了16年需求的放缓后,供给侧未出现断崖式下跌。银幕数量增长(21%)介于含服务费和不含服务费的票房增速之间。全年影投单银幕净票房产出下降至103万。银幕-净票房增速缺口已从27%收窄至7.5%,单银幕产出底部企稳。单个影院来看,二八效应彰显,头部单影院收入超过1000万影院占比只有20.6%,贡献了58.5%的票房,尾部100万以下票房收入的影院数量占比31.3%,却仅贡献票房的4%,长期尾部影院将逐渐出清,流量集中化。由于跨界资本继续流入,2017年院线头部影投市占率下滑,长期看好资本热度褪去后,龙头公司凭借运营管理优势,主导行业整合,推动影投头部集中。

图表: 2017-2020年游戏行业市场规模及预测

    投资建议:

资料来源:伽马数据,中国音数协游戏工委,国际数据公司,中金公司研究部

   
2017年电影市场触底回暖,市场重回理性,优质内容集中度凸显,无论是电影创作者还是电影观众,中国影市整体均进入优化成长阶段;内容市场格局波动,互联网平台发行表现突出;院线三至五线城市票房占比提升,具备进一步下沉空间。我们认为中国电影市场后续将进入10%-15%的稳健增长新常态,优质国产片也将开启复苏新周期,具备核心竞争壁垒的公司有望超越大盘增长。电影领域我们基于三年逻辑推荐电影发行龙头且叠加猫眼互联网强势渠道的【光线传媒】,建议关注具有线下渠道壁垒的【万达电影】复牌进展及院线集中度可能趋势。

研发投入加大,精品内容成为抓手

    风险提示:电影市场整体增速不达预期,新增渠道速度下降,政策监管风险

研发投入逐年加大,创新品类和玩法成熟。历史数据显示,A股主要游戏公司研发投入普遍逐年加大,各公司研发人员数量也多在不断上涨,产品品类和玩法的创新与完善是游戏行业发展的主流趋势,内容精品化走向更加明显。

图表: 核心游戏公司研发人员人数变化

资料来源:公司公告,中金公司研究部

注:三七互娱2018年研发人员减少主要是剥离汽配业务相关人员减少所致

图表: 主要游戏公司研发费用投入普遍加大

资料来源:公司公告,中金公司研究部

注:世纪华通研发费用大幅增长主要是并表盛趣网络所致

出海成熟,有望成为未来增量市场

中国自主游戏研发海外市场保持高增长,移动游戏出海为主要增长推动力。3Q19中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为31.4亿美元,同比增长29.3%,环比增长9.2%,高于国内市场收入增速。国内游戏厂商出海战略不断成熟,将针对出海市场当地文化、用户习惯等打造更为精确定位的定制化产品。从市场分布和海外地区进入过日收入Top100的中国游戏数量和企业数量来看,较成熟市场的用户具有更高支付意愿和消费能力,竞争也更加激烈,对游戏品质要求更高。我们认为,具备高品质的本土化定制游戏研发能力或本地化的成熟运营发行体系的游戏企业有望深挖海外增量市场,获得较大发展空间。

图表: 中国自主研发游戏海外市场销售收入与环比增速

资料来源:伽马数据,中金公司研究部

图表: 中国自主研发网络游戏海外市场销售收入

资料来源:伽马数据,中金公司研究部

云游戏将重塑游戏产业链

云游戏是一种在云端服务器上运行、玩家无需本地安装的游戏模式。基于云计算技术,云游戏将高品质游戏转移到云端服务器,玩家的命令通过终端输入设备和网络传输到服务器,服务器根据指令运行游戏并传送到终端。在游戏内容、游戏体验、游戏场景等方面,云游戏都能为玩家带来变革性的全新体验,满足玩家重度化和丰富化的游戏需求,也可以杜绝游戏外挂,提升游戏公平度。

云游戏产业链构成:多元参与,深度融合。云游戏产业链主要包括云计算供应商、云游戏服务商、游戏研发商和发行商、网络供应商、操作终端等。相较于传统游戏产业链,云计算供应商是云游戏产业链的新增基础设施,以云游戏平台为代表的云游戏服务商是云游戏化时代的产物和核心,而游戏研发商和发行商更多是“平滑上云”的角色转变。

图表: 云游戏产业链

资料来源:Newzoo,中金公司研究部

基于云游戏产业生态和可参考的商业模式来看,我们认为云游戏将会带来产业生态的价值重新分配,主要包括三方面:


优质研发商议价能力进一步提升,研发成本降低。就游戏研发商而言,一方面,云游戏的订阅模式中,平台方为了增强用户粘性和吸引新用户将不断采购优质游戏内容,参考视频平台,优质内容是吸引用户的重要手段,因此优质内容生产商将获得更高议价能力;另一方面,云游戏的出现使研发商可以较少考虑游戏适配性问题,有利于游戏厂商节约成本,专注内容发展。


发行商运营效率将得到提升,发行手段多元化。传统游戏配置的服务器通常为固定值,由于游戏运营存在峰值和低谷,经常导致服务器资源不足或闲置;而云游戏场景中,运营商一般租用云端服务器,云服务商可根据不同时间各游戏对服务器资源的需求合理配置服务器资源,使平台方的游戏运营和管理效率得到提升。同时,由于即点即玩的特性,发行的方式也将更为多元,游戏入口可以出现在社交平台、短视频、直播、信息流中,类似于当下买量发行模式升级。


云游戏平台:内容+体验是竞争核心。由于底层技术是云游戏平台的核心竞争力,能够满足用户游戏体验的平台在初期能够较好地主导市场。此外,吸引玩家的本质是优质内容,拥有高品质的游戏内容将成为成熟期的竞争核心。从价值分配来看,掌握底层技术的云游戏平台将具备强势话语权,平台方为维持市场份额将加强对高质量、高粘性的独占游戏的竞争,亦将储备自研游戏内容。

图表: 传统游戏产业和云游戏模式下产业价值分配的比较

资料来源:中金公司研究部

我们认为,虽然中国云游戏产业发展较国外略为滞后,尚无微软、谷歌、索尼等行业巨头出现,但技术、内容、平台之间的合作日益紧密,产业链将因上下游合作而形成互补优势,推动云游戏产业的加速发展。同时,伴随云游戏竞争从技术转向内容,中国优质研发商具备不断创新的潜力,有望逐渐具备竞争优势,未来发展可期。

投资建议:精品研运一体龙头强者恒强

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